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当前，中国正进入新旧动能转换的阵痛期，发展新质生产力急需耐心资本，同时在宏观环境和金融环境转型的新时期，长期投资的重要性日益凸显，越是复杂的环境，越是需要坚持长期投入、看重长期回报的投资者
文 | 邓宇
做一个长期投资者，耐心是关键。知名长期投资者沃伦·巴菲特（Warren E． Buffett）主张安全第一，不追逐短期利益，而是要长期持有优质股票。投资讲求的是耐心，即长期投资、价值投资，不以追求短期收益为首要目标。当好的点子出现时，如何确保它们得到耐心资本的资助和培育。
环顾当下，耐心资本的培育更加迫切。两位美国著名投资者维多利亚·伊凡希娜和乔希·勒纳所著的《耐心的资本》一书着重阐释长期的、有风险的和流动性差的投资，以机构投资者视角和私募基金视角，解读长期投资的挑战和前景，书中通过大量全球私募投资和机构投资案例，包括耶鲁大学捐赠基金、黑石集团、凯雷基金、KKR集团、格雷洛克风投公司等，指出了长期投资面临的巨大挑战，并给出了具体的解决方案，围绕影响长期投资的管理、评估、激励和沟通等概念进行了讨论。
（美）维多利亚·伊凡希娜 乔希·勒纳 著
银行螺丝钉 译
中信出版集团
2021年12月
当前，中国正进入新旧动能转换的阵痛期，发展新质生产力急需耐心资本，同时在宏观环境和金融环境转型的新时期，长期投资的重要性日益凸显，越是复杂的环境，越是需要坚持长期投入、看重长期回报的投资者。本书提供了具有深刻意义的镜鉴。
如何理解长期投资
本书对耐心资本的解释定义为长期投资，那么长期投资到底是什么？世界经济论坛（WEF）将其定义为“一名投资者希望无限期地持有资产，并且他有能力做到这一点”。进而演变成“专注于长期项目资本”，即用多年时间来创造价值。显然，耐心资本和长期投资、价值投资等密切相关。尽管如此，要做到长期投资却是极为困难的，持有长期投资不但意味着要做到最优的资产组合和选择具有潜力、成长性的投资标的，但由于经济周期、行业周期和金融周期等多重宏观因素影响，长期投资面临严峻的宏观考验，除此以外，还要考虑长期投资的资本基础和来源。
本书将长期投资定义为超过五年的投资，主要涵盖的范围包括私募基金、养老基金、家族办公室、捐赠基金、保险公司和主权财富基金。比较来看，这些投资具有一定共性，即长期持有，追求稳健回报，对资产的收益和安全需求较高，因而这些投资者往往专注于相对稳定、具有可靠回报以及比较安全的投资标的，例如公共债券（国债）、前沿行业以及标杆企业的股票等。归纳来看，耐心资本是一种长期投资，是不以追求短期收益为首要目标，而更重视长期回报的项目或投资活动。
如何实现长期投资是扩大耐心资本的关键。对此，研究者和实战派有不同的观点，但也有普遍的规律。即便是过去成功的长期投资者也可能出现阶段性的“折戟”，例如软银集团（SoftBank），因投资阿里巴巴而闻名，其创始人孙正义以其独特的投资眼光和大手笔的投资策略闻名于世，曾经一度晋升为全球业绩表现突出的投资者，但近年来也因投资WeWork、Uber而遭遇巨大亏损，这些激进的投资最终遭遇失败，表明长期投资的挑战日益加剧。
本书从一些基金投资案例归纳了制约长期投资的主要问题，并指出其中的教训——简单地进行长期、非流动性资产投资，并不是获得高回报的灵丹妙药。其中一些问题具有共性，比如缺乏适当的激励机制、糟糕的投资选择流程、绩效博弈，以及缺乏工具来衡量自己的财务状况，不能有效地向股东或潜在合伙人传达他们正在做什么，同时在许多情况下，创始合伙人高度集中的权力和企业内部的不公平情况，也会导致投资的成功率随着时间的推移而降低。近期引世界瞩目的人工智能独角兽公司OpenAI虽极具投资潜力，但因首席科学家出走等系列事件而遭遇困境，头部估值效应减弱，多数投资人对AI（人工智能）行业“只看不投”。
长期投资面临的困难
尽管各国投资者不约而同对耐心资本表现出渴求的一面，强调长期投资的重要性，但要真正做到长期投资却面临不小困难。需要厘清两个问题：一方面，鼓励和支持耐心资本，发展长期投资并不意味着要完全否定短期投资，事实上在目前金融市场和实体经济紧密关联的经济环境，短期投资包括可以随时买卖的流动资产。本书认为，我们对长期投资关注的同时，也不能忽略一个事实，就是短期投资也能带来重要的好处，即能为资本市场提供流动性。
另一方面，长期投资虽具有长期的价值回报，但并不能说明长期持有某些资产就能收获更大的回报，现实却是很多的长期投资也会出现亏损，在经济周期和行业周期的进程中，比如对某个初创公司的估值或许成功，也或许出现失误，曾经名噪一时的初创公司也可能市场淘汰，而长期投资者也存在错过“潜力股”的现象。就此而言，长期投资不但需要热情和信念，而且需要高超（金麒麟分析师）的投资技术以及最优的资产组合，而企业家和投资者既有共识，也存在矛盾和冲突。本书指出，在长期投资的背景下，企业家可能投资于策略、研究，或一些虽具有高个人回报，但股东预期的金钱收益比较低的项目。
耐心资本具有很强的吸引力，很大程度上是因为投资者普遍对高收益的渴望，比如家族办公室、保险公司、养老基金等拥有雄厚财力、具备广阔视野的投资者，越来越相信长期投资将产生巨大的回报。但问题在于，一些试图进行长期投资的策略，并没有带来令人满意的结果。本书重点讨论了这些难题，第一个问题是，很难分析投资的真实预期收益能有多少；第二个问题是，很难找到能实现这个预期收益的基金管理人。近年来市场出现的基金认购往往集中于热门的基金经理人，这就催生集中度的风险，即过度“押宝”，最终可能因市场环境变化或投资策略失误而引发巨大亏损，形成“踩踏效应”。而且市场出现新的一种投资方式，即用尚未兑现的承诺作为抵押，先从银行贷款，最后当投资者履行承诺提供资金时，再偿还信用贷款并归还投资者的资金。但这种方式衍生出违约风险。
本书还指出了一个问题，即私募基金经理人夸大业绩，一旦出现流动性风险，可能引发基金行业的“挤兑风险”。另外，影响长期投资的因素还包括频繁的人员变动、内部资源限制和不合理的薪酬政策，直接导致私募基金投资的业绩持续下滑。
实现长期投资的四大要素
本书详细讨论了耶鲁大学捐赠基金的成功案例，并归纳出其成功的五点元素：第一，重视股票资产的投资，包括公募市场和私募市场；第二，实现投资多样化，通过对任何单一资产类别的风险敞口进行限制，可以更有效地降低风险；第三，除了最常规的投资或指数化投资，所有投资都应当聘请外部管理人，并赋予这些外部投资顾问相当大的自主权；第四，在非有效市场中寻找投资机会；第五，极度关注外部管理人面临的显性和隐性激励，投资办公室与外部管理人建立创新的关系和费用结构，以使得外部管理人的利益尽可能地与耶鲁大学捐赠基金保持一致。
但也有质疑声音认为，过去30年的市场环境正好有利于耶鲁大学捐赠基金的投资策略。本书对丹麦养老基金的案例进行了剖析，指出其团队选取投资对象的标准：一是投资对象要具备比较低的需求和价格风险；二是投资对象具备比较低的监管风险或政治风险；三是其投资基金规模较小，使得它更加灵活，能够追求那些“不被同行注意到”较小投资机会；四是其直接投资最多只能占50%的股份，需要寻找合伙人一起进行投资，合作双方的利益保持一致，共同为项目的失败或成功负责。
如何实现长期投资？
归纳来看，本书认为实现长期投资有四个方面的要素，即管理、评估、激励和沟通。纵览成功的长期投资者，专业的管理既是确立投资战略方向的关键，也是坚定长期投资、防止短视行为的核心。管理的机构包括董事会或投资委员会。本书指出，一个坚定的有长期投资信念的委员会，能够忽略市场短期波动的噪音，专注于未来的长期增长和投资机会。好的管理者更擅长激励基金管理人用长期的眼光看问题，发现极具价值的投资标的。
但现实而言，专业的管理仍可能面临一些挑战，许多投资委员会成员并没有做好承担这项工作的准备，而且委员会成员可能经常变化，不利于创建有活力的团队。评估是一个不可忽视的环节，本书指出“无从评估，就无从管理”。但评估指标可能带来负面影响，投资委员会可能选择不适当的指标，并且存在过于看重业绩评估，无疑会导致低效的决策。本书重点介绍了四种方法：一是承诺使用长期评估指标；二是关注数量有限但多样化的一系列评估标准；三是在大方向上正确；四是定期停下来，从整体上看问题。
坚定长期投资的信念
耐心资本的培育和长期投资的发展需要时间的累积，而对于科技创新行业而言，私募股权投资、创业投资在募资环节具有特殊作用，一方面是发现具有成长性强、潜力大的初创企业，在早期提供启动资金，这些初创企业还存在高风险问题，私募股权投资、创业投资能够扮演这种功能角色，许多长期投资者的风险偏好则追求稳健，初创期介入的可能性不大，必要性也不高。另一方面私募股权投资、创业投资的基金管理人拥有专业知识，熟悉初创行业的市场特征，通过广泛募集市场资金来分散风险，同时陪伴初创企业成长壮大，在发展到成熟阶段后，长期投资者将有机会与之合作，共同投资和管理。
本书认为，尽管这些投资者希望在他们的投资组合中进行非流动性的长期投资，但为此在内部提供激励和环境，来长期持续地做这样的投资，是很困难的，因而这些重担便落在了外部投资者身上，即私募资本，能够为高风险、高回报的公司和项目提供资金。作者花了一定篇幅详细论述了私募资本的起源和发展历程，充分反映了私募资本作为长期投资先行者的功能作用。
本书重点以黑石集团为例分析了私募资本的“开疆拓土”。黑石集团目前是世界知名的顶级投资公司，1985年起步于两位创始人希望建立一家比雷曼兄弟更具创业精神，且有着不同企业文化的并购咨询公司，早期吸引到保诚保险1亿美元的基金投资，成为主要投资人，后来陆续吸引到三菱工业集团、通用电气等投资者，到1988年已经成为当时最大的首只基金。黑石集团虽有成功收购并获得25倍回报的案例，也不乏回报较低的投资案例。黑石集团的成功源于多个因素，除了精心设计的公开交易合伙制，以保持公司文化和创始人自己在运营上的权威，并传递给公众投资者一个信念，即把投资基金的利益放在首位。至今，黑石集团所奉行的“以客户为本、放眼全球、成长与创新、团队协作、社会责任”的投资观和价值观仍是支撑其发展的核心要素。作为全球长期投资表现最好的投资公司——伯克希尔·哈撒韦公司，则充分展现了长期投资的坚定实践者，以享受长期的复利增长。
前述部分深入讨论了投资者和基金所面临的挑战，而如何将两个角色联系在一起是本书所关注的另一个议题。作为长期投资的重要组成部分，直接投资扮演的角色非常关键。当前，成功的主权财富基金和保险公司对直接投资的兴趣浓厚，而且已有深刻的实践。比如新加坡淡马锡就持有海外企业持有较大股权，沙特公共投资基金（PIF）的大部分投资（83%）由自己管理，少部分（17%）是通过外部管理人进行投资。
本书认为，直接投资的主要路径有两种，一种是通过共同投资，主要在于降低管理成本，投资者可以选择加入或退出额外投资；另一种是单独投资，自主权最大，而且无须向任何合伙人支付费用或附带权益。虽然如此，直接投资仍面临一些挑战，例如投资的不确定性、薪酬结构以及管理的难度等。作者最后仍呼吁长期投资，特别是当今世界要应对许多共同的挑战和紧迫的难题，虽然近年来私募资本的回报率不佳，但仍有许多固有的优势，推动长期投资的发展，仍有必要仔细思考，进一步解决新的基金结构中关于薪酬、冲突和管理的新问题。
（作者为上海金融与发展实验室特聘研究员；本文仅代表个人观点 编辑：许瑶）
