近期政策面利好不断推出，支持经济复苏的力度在不断加大。12月份召开的中央政治局会议从最高层的角度释放出全力拼经济的积极信号，资本市场也给予积极回应，出现震荡回升的态势。自9月24日政策转向以来，市场逐步确立牛市走势，当前已落地的政策已逐步产生一定成效。过去三个月制造业PMI数据连续回升，近两个月都在50%以上荣枯分水岭，11月份的制造业PMI回升至50.3%。由于PMI是线性指标，这意味着未来两三个月经济将继续保持复苏状态，明年随着更多政策落地，预计经济数据还会进一步改善。
中央政治局会议提出明年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，这一表述表明明年政策力度会进一步加大。财政部部长蓝佛安也表示，我国中央具有较大的举债空间和赤字率的提升空间。过去几年我国赤字率一般控制在3%以内，2025年可能会提升至4%左右，这样就会有更多资金来拉动投资和带动消费。中央政治局会议首次提出稳定楼市、股市，反映出当前推动楼市止跌回稳、提振股市表现是破解经济增长放缓困局的重要途径。中国居民投资渠道不多，主要是买房以及买股票、买基金，家庭资产中大部分配置的是房产，因此稳定房价非常重要。中央政治局会议从最高层角度提出稳定楼市、股市，能够极大提升投资者信心。
当前逐步推出的稳经济增长政策力度不断加大，中央政治局会议提出未来政策出台要具有前瞻性，这意味着未来可能会出台一些预防性政策，而不仅仅是应对性政策，这是一个重要的转变。当前经济增速放缓，及时出台强有力的政策是应对的重要措施。特别是2025年特朗普再次入主白宫，可能会对包括我国在内的贸易伙伴加征关税，对我国外贸增长形成负面影响。拉动内需是对冲这一影响的重要手段，这一手段需要拉动投资和提振消费双管齐下来实现。
在拉动投资方面，中央通过提升举债空间，比如发行超长期国债来加大基础设施建设，包括传统基建和新基建，弥补民间投资的不足。在刺激消费方面，继续推动设备更新、消费品以旧换新，以及通过发放消费券、消费生育补贴等多种形式来拉动消费增长。当然，提振内需最关键的还是要提高居民收入，因为居民收入提升、就业率提升，消费自然也就回来了。因此，想方设法创造更多就业机会，保护民营企业和民营企业家，提高民营经济活力，是创造更多就业的重要方面。坚持市场化、法治化原则，推动我国经济进一步深化改革、扩大开放，这些都是未来可以关注的重点方面。
值得一提的是，发动一轮牛市是拉动消费的一个捷径，甚至具有立竿见影的效果。在牛市里，很多投资者赚到的钱愿意拿去消费，而且市场的行情走得越好，赚钱效应越强，消费增长也就越快。当前整个A股和港股都处于历史低位的估值，虽然不是最低点，但与历史平均估值相比还是被低估的。因此，通过强有力的政策支持以及各方面资金流入，推高市场估值到一个合理水平，是拉动消费非常重要的一个方法。
当前大多数板块还是处于低估状态，真正有泡沫的并不多。即使现在有一些科技股炒得过猛，如果按现有业绩来看，有一些估值泡沫，但我们知道科技股往往是看未来的，科技股的估值高低不能仅用传统的市盈率等方法来衡量，而应更多考虑其未来是否能够成功以及科技产业能否做大。如果未来科技产业能够成功并发展壮大，即使当前股价已经大幅上涨，从长远来看可能仍然具有投资价值。然而，如果未来科技产业发展失败，那么可能会面临泡沫破裂的风险。因此，对于当前市场整体而言，科技股在估值上仍具有一定的优势和投资吸引力。对于2025年的行情，建议投资者保持信心和耐心。在政策转向之后，牛市行情的基础越来越稳固。
在汇率方面，2025年人民币汇率大幅贬值的可能性不大。尽管存在外贸方面加征关税的负面影响，但我国可以通过拉动内需来对冲外贸的下降。同时，美联储预计将延续当前的降息节奏，12月份降息25个基点，2025年降息3至4次，将美元基准利率降至3%左右。这将减少中美货币政策的偏差，减少人民币和美元的利息差，有利于美元指数回落，人民币可能出现一定升值。因此，对于2025年的汇率方面不必过于担忧，人民币甚至可能进入升值通道，出现升值预期。中国人民银行对人民币汇率采取浮动汇率政策，但保持在合理区间内，且我国拥有超过3万亿美元的外汇储备，在稳定汇率方面具有资金优势，因此不必过于担心。随着美联储降息节奏的逐步展开，人民币有望突破“7”关口，回到“6”字头。
推动这轮美股走牛的一个重要领涨板块是科技股，尤其是AI领域。部分科技龙头股出现了较大的涨幅，带动了美股创新高。然而，近期也出现了一些关于AI应用可能不如预期的利空消息，可能会影响到科技股的表现。美股科技股从估值上来看也处于历史高位。巴菲特在二季报、三季报中披露，大幅减仓了苹果和美国银行，分别是伯克希尔哈撒韦的第一大重仓股和第二大重仓股。从过去五次巴菲特减仓的情况来看，几乎每次减仓后美股都有见顶后大幅回落的表现。当前巴菲特大幅减仓，账上现金截至三季度末已达到3250亿美元，相当于两万亿左右人民币的空仓量，大部分投资于国债可能也说明了一些问题。巴菲特一直贯彻“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”的投资理念，这也为我们提供了一些警醒，即对美国科技股的追捧可能会造成一定的泡沫，2025年美国科技股的风险将加大。
港股今年以来表现不错，特别是从今年4月份之后，随着外资流入量的增加，港股出现过几波较好的上升行情，尤其是以恒生科技指数为代表的科技互联网巨头表现较好，香港的红利股今年也走势不错。随着我国政策转向推动相关上市公司业绩回升，预计港股可能还有进一步上升的空间。展望2025年，预计A股和港股将出现结构性牛市行情，且是牛市的第二波、第三波，这将进一步向上拓展空间，因此建议大家保持信心和耐心。
（作者系前海开源基金首席经济学家、基金经理）
